download left menu close down
Retour

Une nouvelle bulle des valeurs technologiques ?

L'Oeil de Montpensier

Le

Une nouvelle bulle des valeurs technologiques ?

Le comportement boursier des valeurs technologiques, en forte hausse cette année des deux côtés de l’Atlantique, amène à s’interroger sur la présence ou non d’une nouvelle bulle. L’importance prise par les GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft) dans nos vies réelles et numériques, peut expliquer à elle-seule cette envolée du NASDAQ. Que sommes-nous sans notre smartphone ?

 

perf

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

En Europe, aucun équivalent des GAFAM n’a émergé.  Mais les valeurs technologiques profitent aussi de la tendance lourde de la numérisation de l’économie. Les fournisseurs de hardware (semi-conducteurs), de software et les SSII (rebaptisées ESN i.e. Entreprises de Service Numérique) bénéficient de la hausse des dépenses quasi- « obligées » de la part des sociétés de tous les secteurs.Examinons la valorisation des valeurs technologiques européennes par rapport à leur historique et à l’aune de leurs consœurs américaines.

 

1) Secteur des semi-conducteurs

 

semi eur

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

Le secteur des semi-conducteurs européens a valu jusqu’à 9 fois les ventes lors de la bulle technologique de 1999/2000. La valorisation du secteur (EV/Sales : valeur d’entreprise / chiffre d’affaires) s’est ensuite stabilisée de 2003 à 2015 dans une fourchette située entre 0.8x et 2.5x. Elle a dépassé le niveau de 3x début 2016 et se traite maintenant au-delà de 4x. Le ratio de 4x les ventes n’avait pas été atteint depuis 2001, maximum observé post bulle technologique.  Il est à noter que ce ratio est fortement influencé par la valorisation d’ASML (fournisseur hollandais d’équipements de lithographie pour semi-conducteurs). ASML, qui représente la moitié de l’indice européen pondéré des capitalisations, vaut 6.6x. Le ratio EV/Sales du secteur hors ASML s’établit à 2.8x.

 

semi us

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

Aux Etats-Unis, la valorisation du secteur des semi-conducteurs a évolué de 2008 à 2015 entre 2 et 3x les ventes 12 mois forward. Cette valorisation est sortie en 2016 de cette fourchette pour aller jusqu’à 4x, plus haut niveau depuis 2001. L’indice américain des semi-conducteurs comporte davantage de valeurs que l’indice européen. Le poids de la première valeur, Intel, est de 20% environ et celui de la seconde, Nvidia, de 12%. Elles se traitent respectivement à des ratios de 3x et 12x les ventes des 12 prochains mois.

En synthèse, la valorisation du secteur des semi-conducteurs présente clairement un syndrome de début de bulle tant aux Etats-Unis qu’en Europe mais cette bulle de valorisation pourrait se poursuivre tant la consommation de semi-conducteurs est portée par la multiplication de leurs usages (smartphones, voitures et objets connectés etc…). Dans ce cas, la valorisation pourrait monter jusqu’à 5x les ventes, un niveau observé la dernière fois en 2002/2003 et le potentiel du secteur serait de 25%. En cas de dégonflement brutal de la bulle, le risque de baisse du secteur serait d’une ampleur similaire.

 

2) Secteur des logiciels

 

sof eur

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

Le secteur des logiciels européens est dominé par les « grands éditeurs » SAP 76% de l’indice et Dassault Systèmes 15%. Les ratios de valorisation évoluent dans un range haussier depuis sept ans mais qui reste encore raisonnable. Le secteur se traite actuellement à un ratio d’EV/EBIT (valeur de l’entreprise / résultat opérationnel) de 16.8x. Cette valorisation est à peu près celle qui prévalait en 2006, deux ans avant la dernière crise économique. Au plus bas, cette valorisation était de 8.5x en 2002 et 2010 et au plus haut a 20x en 2003 et à 75x lors de la bulle de 2000 ! Il est à noter que SAP est valorisé à 16.4x l’EBIT des 12 prochains mois et Dassault Systèmes 20.7x.

 

soft us

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

Aux Etats-Unis, de l'après bulle de 2003 jusqu'à 2015, la valorisation du secteur a oscillé entre 6x et 13x le résultat opérationnel. La valorisation du secteur est sortie de la fourchette en 2016 et s’établit aujourd’hui à 15x. Les deux principales valeurs sont Microsoft et Oracle qui se traitent à 16.2x et 10.8x.

La valorisation du secteur de logiciels est désormais élevée sur une base historique mais ne présente pas le même comportement de bulle que le secteur des semi-conducteurs. Une hausse complémentaire de 25% du secteur des logiciels sous entendrait une croissance annuelle moyenne de 12% des résultats jusqu’en 2020 pour la valorisation atteinte ne soit pas déraisonnable.

 

3) Secteur des ESN France (SSII)

 

SSII

Sources : Montpensier Finance / Bloomberg au 13 octobre 2017

 

Le secteur spécifique des SSII françaises poursuit sa forte revalorisation. La valeur d’entreprise / résultat opérationnel (EV/EBIT) a évolué entre 5x et 9x de 2006 à 2015. Elle est sortie de cette fourchette en 2016 et se traite maintenant à 11x. Au niveau actuel de 11x l’EBIT, la valorisation semble raisonnable car elle ne sous-entend qu’une croissance de 11% des résultats annuels pendant 3 ans. Il reste une marge d’appréciation de 20% de la valorisation du secteur avant de rentrer clairement dans une zone de bulle financière.  L’objectif de cette bulle éventuelle pourrait être le niveau de valorisation de 2003 soit 15x l’EBIT. Mais cela sous-entendrait 23% de croissance annuelle moyenne des résultats d’ici 2020 pour que le secteur revienne ensuite à sa moyenne de 8x.

 

Conclusion

Si la hausse du secteur des valeurs technologiques se poursuit de plus de 20%, les valorisations démontreront l’émergence d’une forte bulle. Mais elles révèleront peut-être une transformation de l’économie mondiale et de notre mode de vie encore plus forte qu’imaginée.

 

Ecrit par Guillaume Dard, Président et Stéphane Nières-Tavernier, Gérant 

 

 

 

 

 

 

 

 

Contactez nous